引言：

如何去評(píng)估一家企業(yè)的投資價(jià)值呢？需要重點(diǎn)關(guān)注那些因素呢？可能不同投資者有不同的答案，我們來(lái)簡(jiǎn)單談?wù)勛约旱挠^點(diǎn)。

首先，在確定投資標(biāo)的之前先關(guān)注估值是非常重要的，因?yàn)?，這可能會(huì)為我們節(jié)省大量的時(shí)間，舉個(gè)例子說(shuō)，一家企業(yè)一年賺1億凈利潤(rùn)，市場(chǎng)賣價(jià)（市值）已經(jīng)100億（沒(méi)有盈利的新興企業(yè)除外），我們就沒(méi)必要在浪費(fèi)時(shí)間深入研究了，因?yàn)榫退闼且患曳浅?yōu)秀的企業(yè)，但市場(chǎng)賣價(jià)太貴了，未來(lái)賺錢概率就小了、虧錢概率就大了。

如果市場(chǎng)賣價(jià)不貴或者比較便宜（市盈率、市凈率低）的時(shí)候，現(xiàn)在我們就應(yīng)該深入分析基本面了，基本面分析一般分為定性分析和定量分析。

定性分析沒(méi)有數(shù)據(jù)支撐，主要關(guān)注的是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表以外有關(guān)企業(yè)所處環(huán)境、企業(yè)自身內(nèi)在素質(zhì)等。定性分析主要靠投資者的經(jīng)驗(yàn)、常識(shí)以及對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分析。定性分析對(duì)剛?cè)腴T的投資者來(lái)講比較難，因?yàn)樗麄儗?duì)企業(yè)的了解太少，市場(chǎng)有一種說(shuō)法是投資的核心就是定性分析。國(guó)內(nèi)定性分析最出名的投資者就是多家知名企業(yè)創(chuàng)始人——段永平。

定量分析主要關(guān)注的是企業(yè)的報(bào)表，有數(shù)據(jù)支持，但也需要一定的專業(yè)知識(shí)。定量分析主要關(guān)注的是企業(yè)的盈利、償債、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及根據(jù)企業(yè)過(guò)往經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，動(dòng)態(tài)分析企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)潛力。

定性分析

我們先圍繞定性分析，談?wù)勎覀冏约褐攸c(diǎn)關(guān)注的幾個(gè)點(diǎn)。

1.）企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力分析，這也是分析一個(gè)企業(yè)的重中之重，因?yàn)橹挥衅髽I(yè)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，才可能持續(xù)穩(wěn)定的給股東賺取利潤(rùn)。

我們判斷企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，最簡(jiǎn)單的方法就是頭腦風(fēng)暴，舉例子來(lái)講，最好的手機(jī)是什么？大家最先想到的就是蘋果、華為；最好的白酒是什么？大家最先想到的就是茅臺(tái)、五糧液；最好的房子是什么？大家最先想到的就是萬(wàn)科、保利；國(guó)內(nèi)最好用的社交軟件是什么？大家最先想到的就是騰訊。通過(guò)頭腦風(fēng)暴的方法，先搜索出產(chǎn)品最具消費(fèi)者心智的公司，這部分企業(yè)在行業(yè)內(nèi)往往具有很強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

可能有人會(huì)說(shuō)，這部分企業(yè)市值太大了，增長(zhǎng)潛力太小。這種話每年都有人說(shuō)，多年前最好的手機(jī)就是蘋果、最知名的白酒是茅臺(tái)、五糧液，最好的房子是萬(wàn)科、保利，過(guò)了多少年還是如此。但也有一些頭部企業(yè)，過(guò)了十年之后，市值不但沒(méi)有漲，反而縮水了，為什么呢，頭腦風(fēng)暴似乎不靠譜？沒(méi)有那種分析方法是絕對(duì)靠譜的，只是通過(guò)這種方法，搜索出最優(yōu)秀的那部分企業(yè)，通過(guò)篩選再篩選，確定最具價(jià)值的那幾家。

2.）審慎的企業(yè)文化

企業(yè)文化，感覺(jué)是一個(gè)虛無(wú)縹緲的概念，但是，對(duì)企業(yè)卻是非常關(guān)鍵的，它的形成需要較長(zhǎng)時(shí)間，消褪也需要時(shí)間，它會(huì)把企業(yè)對(duì)個(gè)人能力的依靠降到最低，使企業(yè)的發(fā)展圍繞企業(yè)文化在傳承。

關(guān)注一個(gè)企業(yè)的文化，需要關(guān)注它做了什么事？為什么這樣做？這樣做的方式是考慮企業(yè)的短期利益還是長(zhǎng)期利益？

我們?cè)俅闻e例來(lái)講，在市值差距不大的背景下，以a地產(chǎn)公司和b地產(chǎn)公司為例，a公司今年賺了150億、b公司今年賺了200億，但是，a地產(chǎn)公司借款費(fèi)用資本化金額只有50億，而b公司卻有100億，我們就更喜歡借款費(fèi)用資本化比例較低的企業(yè)，這種企業(yè)經(jīng)營(yíng)審慎，短期可能不會(huì)受市場(chǎng)待見(jiàn)，但大概率是「長(zhǎng)跑冠軍」。

以上的舉例，我們想說(shuō)明的是，對(duì)于具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)且經(jīng)營(yíng)更加審慎的企業(yè)，尤其是高杠桿行業(yè)，我們更喜歡這類公司，因?yàn)檫@類企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)可預(yù)測(cè)性比較強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)性比較強(qiáng)。

3.）技術(shù)、產(chǎn)品是否會(huì)被顛覆

顛覆，是一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)在生活中的詞，經(jīng)常出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、電子技術(shù)等行業(yè)。

我們還是舉例來(lái)說(shuō)，20年前中國(guó)賣的最好的電子產(chǎn)品是什么？四川長(zhǎng)虹的電視絕對(duì)是其中之一，公司也是那會(huì)證券市場(chǎng)的明星企業(yè)。但是，為什么現(xiàn)在四川長(zhǎng)虹的股價(jià)不到二十年前的五分之一呢？按理來(lái)說(shuō)四川長(zhǎng)虹在那個(gè)時(shí)代的電視行業(yè)，是一家具有消費(fèi)者心智的公司，但為什么最終卻被市場(chǎng)淘汰了？

原因就是顛覆，第一，電視行業(yè)本質(zhì)屬于制造業(yè)，技術(shù)壁壘較低，容易產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；第二，整個(gè)生產(chǎn)電視的行業(yè)，被互聯(lián)網(wǎng)顛覆了，手機(jī)、電腦等的普及，使大家對(duì)電視的依賴大大降低。

不止是電視行業(yè)，未來(lái)可能也會(huì)有其他行業(yè)，由于新技術(shù)、新產(chǎn)品、新商業(yè)模式的出現(xiàn)，使那些現(xiàn)有的技術(shù)、產(chǎn)品和商業(yè)模式被顛覆，這是需要投資者密切關(guān)注的。

對(duì)于企業(yè)的定性分析，我們就簡(jiǎn)單就談到這里。通過(guò)對(duì)企業(yè)的定性分析，我們可以大致確定這家企業(yè)所處的行業(yè)是否有發(fā)展前景、產(chǎn)品是否有被顛覆的可能、企業(yè)是否具有消費(fèi)者心智、是否具有競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)文化是否審慎、管理層做事是否靠譜等，進(jìn)而，從大方向確定企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景。

定量分析

接著，我們?cè)賮?lái)談定量分析，定量分析是在對(duì)企業(yè)定性分析之后，進(jìn)一步深入分析公司的經(jīng)營(yíng)情況，看公司是否有一些潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、看公司過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否優(yōu)秀，進(jìn)一步判斷未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力。

1.）豎向分析企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)

以萬(wàn)科為例，首先看收入。

數(shù)據(jù)最少看十年，因?yàn)橹挥薪?jīng)過(guò)一個(gè)較長(zhǎng)周期的洗禮，公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)才具有參考性。

據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，2009年萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入為488.9億元，到2018年上漲到2976.8億元，年復(fù)合增速為19.8%，更重要的是這家公司近10年收入沒(méi)有一年是下滑的；再來(lái)看毛利率，萬(wàn)科的毛利率由2009年的29.4%，提升至2018年的37.5%，數(shù)據(jù)也是非常棒，但是我們看到萬(wàn)科的毛利率并不穩(wěn)定，波動(dòng)比較大，這主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)公司拿地節(jié)奏、拿地成本所導(dǎo)致，這塊也是非常值得關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)。

這里，我們需要簡(jiǎn)單談?wù)劽?，毛利率越高的公司一般?lái)說(shuō)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，產(chǎn)品附加值越多（當(dāng)然不是絕對(duì)的），意味著此類公司的商業(yè)模式更好，投資價(jià)值越高，而毛利率越低的公司，意味著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大，產(chǎn)品附加值低，企業(yè)賺錢困難。

企業(yè)有了毛利潤(rùn)之后，再減去費(fèi)用（一般指的是銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用）減/加非經(jīng)常性凈收入減稅金，剩余的就是股東的凈利潤(rùn)了。

接下來(lái)，我們?cè)賮?lái)看費(fèi)用。

2009年萬(wàn)科的行政、銷售和財(cái)務(wù)三費(fèi)總和占比營(yíng)收分別為7.2%、8.7%、7.9%、6.4%、5.7%、6.2%、4.8%、5.6%、6.8%、8.1%，十年之間并沒(méi)有優(yōu)化，有所小幅上漲，這是為什么呢？

我們可能會(huì)想到高杠桿，隨著萬(wàn)科的規(guī)模擴(kuò)張，財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)越來(lái)越多（十年間萬(wàn)科財(cái)務(wù)費(fèi)用占比收入上漲1個(gè)百分點(diǎn)），這是提高費(fèi)用占比的主要原因，整體看公司費(fèi)用雖然有所小幅上漲，但是，毛利率提高的幅度更大，抵消了公司費(fèi)用提升帶來(lái)的不利影響。

最后，我們?cè)倏蠢麧?rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

毛利潤(rùn)減去費(fèi)用之后，企業(yè)可能還會(huì)有投資收入、非經(jīng)常性收支、所得稅支出。所得稅率不是企業(yè)可以決定的，而投資收入和非經(jīng)常性收入也不是每家企業(yè)都有的，我們暫且不看。

接著，就是凈利潤(rùn)了，萬(wàn)科凈利潤(rùn)從2009年的53億元，增長(zhǎng)至2018年的338億元，沒(méi)有一個(gè)年度是下滑的，10年復(fù)合增速為20.4%，稍微高于營(yíng)業(yè)收入，說(shuō)明了近10年，萬(wàn)科總的成本控制還是不錯(cuò)的。

再者，就是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額了，這是檢驗(yàn)一家企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)賺到的錢，到底有沒(méi)有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，又或者說(shuō)公司的凈利潤(rùn)是因?yàn)榻o客戶堆應(yīng)收款堆出來(lái)的（應(yīng)收款不斷提高的企業(yè)，現(xiàn)金流一般都不好，多發(fā)生在制造業(yè)）。

萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，十年總和是高于凈利潤(rùn)的，反映公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的銷售回款良好，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額短期個(gè)別年份會(huì)低于凈利潤(rùn)，細(xì)想一下可能是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)具有一定杠桿，且房地產(chǎn)公司控制拿地節(jié)奏所造成。

2.）橫向分析企業(yè)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)

對(duì)于企業(yè)整個(gè)十年的盈利數(shù)據(jù)分析完了，最后，我們應(yīng)該橫向看看公司負(fù)債高不高，處于行業(yè)什么水平；考慮到是地產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)普遍有借款費(fèi)用資本化現(xiàn)象，這也需要重點(diǎn)關(guān)注；地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模有多大，未來(lái)繼續(xù)增長(zhǎng)的空間有多大；公司在行業(yè)占有率有多少，未來(lái)有沒(méi)有提升空間等核心指標(biāo)。

這里我們不在全面挨個(gè)看了，重點(diǎn)看看負(fù)債，因?yàn)檫@個(gè)是投資每家企業(yè)都必須關(guān)注的。

一般來(lái)講，一家企業(yè)的賬上現(xiàn)金可以覆蓋有息負(fù)債，那麼，這家企業(yè)就沒(méi)有什么經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

還是以萬(wàn)科為例，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)由于經(jīng)營(yíng)特性，自身具有一定的杠桿，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)每一家公司有息負(fù)債減去賬上貨幣資金都為負(fù)數(shù)，所以，投資房地產(chǎn)行業(yè)，關(guān)注公司負(fù)債情況尤其關(guān)鍵，因?yàn)椋坏┬袠I(yè)出現(xiàn)快速衰退，公司盈利出現(xiàn)問(wèn)題，資產(chǎn)出現(xiàn)減值，凈負(fù)債率高的房地產(chǎn)公司則可能出現(xiàn)倒閉。

凈負(fù)債率（凈負(fù)債率是企業(yè)有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)所有者權(quán)益的比例）。萬(wàn)科2019年半年報(bào)顯示，公司凈負(fù)債率（凈負(fù)債率是企業(yè)有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)所有者權(quán)益的比例）35.04%，這是個(gè)什么水平呢？

根據(jù)cric（中國(guó)房地產(chǎn)信息集團(tuán)）披露的數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年174家房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為91.37%，top10的房企凈負(fù)債率為85.48%，萬(wàn)科的凈負(fù)債率連行業(yè)平均數(shù)的一半都不到。

當(dāng)然了，有讀者可能會(huì)說(shuō)，凈負(fù)債率高，并不意味著公司風(fēng)險(xiǎn)就大，確實(shí)如此，例如，同樣兩家房企，一個(gè)凈負(fù)債率70%，一個(gè)80%，很難說(shuō)那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大，因?yàn)?，凈?fù)債率80%的那家企業(yè)可能配置的長(zhǎng)期借款較多而已，而凈負(fù)債率70%的企業(yè)配置的短期借款較多，所以，這樣就需要進(jìn)一步了解。但如果，像萬(wàn)科這種情況，凈負(fù)債35.04%，而行業(yè)平均數(shù)是萬(wàn)科的一倍多，那絕對(duì)是萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要大幅小于行業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

到這里，對(duì)于企業(yè)的定量分析就完了，我們的定量分析主要集中于公司的財(cái)務(wù)分析，當(dāng)然了，定量分析絕不局限于財(cái)務(wù)分析，還需要對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)分析、以及影響企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的因素分析。

估值分析

定量、定性分析完了之后，大致可以知道這家企業(yè)過(guò)往經(jīng)營(yíng)的怎么樣，優(yōu)、劣勢(shì)是什么，公司及行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪，未來(lái)幾年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的確定性有多少等核心問(wèn)題。

但是，光是有了這些還不夠，一定要看價(jià)格，再好的企業(yè)，賣的太貴，那麼投資價(jià)值肯定是要打折扣的，或者說(shuō)沒(méi)有投資價(jià)值。

那就需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值了，估值這個(gè)概念很抽象，我們簡(jiǎn)單談?wù)勛约旱挠^點(diǎn)。以a公司為例，現(xiàn)在市值1000億元，今年預(yù)估賺了100億元，意味著在a公司后期盈利能力不變的背景下，投資者10年可以收回成本，但是，你投資這家企業(yè)，預(yù)期肯定是它未來(lái)十年的凈利潤(rùn)保持一定程度的上漲，那麼，我們假設(shè)隨著這家企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，投資者可以在7年就收回成本，那麼，這筆投資劃算不劃算呢？

按理來(lái)說(shuō)，還是挺劃算了，因?yàn)?，中?guó)a股上市公司平均投資回報(bào)率在10年上下，只要是你選擇的這家企業(yè)預(yù)期投資回報(bào)率10年可以收回成本都是合理的，但是，每個(gè)投資者對(duì)投資收益的預(yù)期不一樣，風(fēng)險(xiǎn)承受也不一樣，保守一點(diǎn)的投資者可能會(huì)選擇，在這家企業(yè)五年左右可以收回成本的背景下才去投資。

總的來(lái)說(shuō)，估值越低（收回投資成本的時(shí)間越短），投資者的預(yù)期收益越高，投資標(biāo)的的安全邊際也越高。